PE基金的特点决定了其具有跨界性，即PE基金一端是金融，一端是产业。在高质量增长阶段，PE基金需要转入到产业整合性投资模式，而上市公司并购重组就是产业整合性投资的一个重要表征和实现形式。

2019年1月23日，证监会审核无条件通过了苏州赛腾精密电子股份有限公司（以下简称“赛腾股份”）发行可转换债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金事项（以下简称“本次交易”），本次交易成为首单以定向可转债作为上市公司并购重组交易支付工具的上市公司并购项目。

为什么是首单？上市公司在赛腾股份（603283）之前，为什么没有选择采用定向可转债作为并购交易的支付工具呢？定向可转债的监管体系如何建立？

为了解答上述疑问，笔者对企业并购重组以及定向可转债的历史渊源进行了系统梳理，结合上市公司并购市场的需求变化和政策供给两个方面来寻找可能的答案。在此基础上，笔者试图分析上市公司并购重组遇上定向可转债碰撞出的花火和可能生成的样态。

一、定向可转债是什么？

（一）定向可转债是公司债券的一种产品形态

《中华人民共和国公司法》第一百五十三条对公司债券进行了界定，即本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。

（二）定向可转债是非公开发行的一种公司债券

公司债券可以公开发行，也可以非公开发行。定向可转债属于非公开发行公司债券。

《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令113号）在总结中小企业私募债试点经验的基础上，对非公开发行以专门章节作出规定，全面建立非公开发行制度。

（三）定向可转债是可转换公司债券向特定对象非公开发行的产品形态

《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）第十四条第二款界定了可转换公司债券的定义，即前款所称可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。该管理办法还专节规定了发行可转换债券的需要满足的条件。

第三条规定，上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。

（四）定向可转债具有“保底收益的债性+向上弹性的股性”的特点

可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。

《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）第二十一条第二款规定了，债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。

因此，定向可转债具有“保底收益的债性+向上弹性的股性”的特点。

定向可转债与企业并购重组可以说源远流长，该源远流长的关系主要体现在国家关于鼓励企业并购重组的一系列政策文件。

（一）《关于促进企业兼并重组的意见》（国发[2010]27号）

2010年9月6日，为深入贯彻落实科学发展观，切实加快经济发展方式转变和结构调整，提高发展质量和效益，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》（国发[2010]27号）。该意见在第四部分“加强对企业兼并重组的引导和政策扶持”中提出，充分发挥资本市场推动企业重组的作用。进一步推进资本市场企业并购重组的市场化改革，健全市场化定价机制，完善相关规章及配套政策，支持企业利用资本市场开展兼并重组，促进行业整合和产业升级。支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资。鼓励上市公司以股权、现金及其他金融创新方式作为兼并重组的支付手段，拓宽兼并重组融资渠道，提高资本市场兼并重组效率。

（二） 《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）

2014年3月7日，国务院发布了《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）。该意见提出，企业兼并重组面临审批多、融资难、负担重、服务体系不健全、体制机制不完善、跨地区跨所有制兼并重组困难等问题。为此，提出了多项指导意见，其中，在发挥资本市场作用方面，提出符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资。允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式，研究推进定向权证等作为支付方式。鼓励证券公司开展兼并重组融资业务，各类财务投资主体可以通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与兼并重组。对上市公司发行股份实施兼并事项，不设发行数量下限，兼并非关联企业不再强制要求作出业绩承诺。非上市公众公司兼并重组，不实施全面要约收购制度。改革上市公司兼并重组的股份定价机制，增加定价弹性。非上市公众公司兼并重组，允许实行股份协商定价。

（三）《关于加强金融服务民营企业的若干意见》

2019年2月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》。该意见提出了加大直接融资支持力度。积极支持符合条件的民营企业扩大直接融资。完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度。深化上市公司并购重组体制机制改革。结合民营企业合理诉求，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。扩大创新创业债试点，支持非上市、非挂牌民营企业发行私募可转债。抓紧推进在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。稳步推进新三板发行与交易制度改革，促进新三板成为创新型民营中小微企业融资的重要平台。支持民营企业债券发行，鼓励金融机构加大民营企业债券投资力度。

（四）小结

从时间上看，早在2010年，国务院就提出“支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资”，明确了可转换债可以作为兼并重组的融资方式之一。

2014年国务院再次提出“在发挥资本市场作用方面，提出符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资”，并进一步提出“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”，明确提出了定向可转换债券可以作为兼并重组的支付方式。

2019年的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，更是从党和国家的高度，提出“结合民营企业合理诉求，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模”。该种意见，结合2010年和2014年国务院的指导意见，可以预见，定向可转债不仅可以作为兼并重组的融资和支付方式，其用途进一步扩大是可期的。同时，发行定向可转债的主体标准会低于目前的可转债的标准。用途扩大和发行的主体标准放宽，其发行规模自然会增大。

三、定向可转债在赛腾股份（603283）案之前为什么没有被采用？

读者也许会问，既然兼并重组与定向可转债有如此久的渊源关系，且2019年之前都是国务院层面指导意见，其支持力度不可谓不大，为什么赛腾股份（603283）之前，上市公司不采用定向可转债作为支付的工具呢？

这个有点缺什么喊什么意思，因为缺少这个，所以国家层面一直在呼吁这个，这就是为什么有如此长的渊源关系。

但，任何事物都会有深层次的原因，定向可转债没有被上市公司作为并购重组的支付工具或者融资方式，同样也存在深层次的原因。

笔者认为可能存在两个方面的原因，一方面是存在替代供给工具可以满足市场的需求，从而导致市场主体对于定向可转债的工具需求没有那样强烈。另一方面制度供给不足，使得市场主体采用定向可转债作为支付工具或融资手段无章可循或成本增加。

下面我们就从上面两个方面展开讨论这个问题。

（一）并购重组市场主体对于定向可转债的需求不足

诚如本文第二部分所提及的，国务院把兼并重组提高到“深入贯彻落实科学发展观，切实加快经济发展方式转变和结构调整，提高发展质量和效益”的高度，上市公司并购市场在近几年也发展强劲，之所以出现如此强劲的发展，笔者在此借鉴并购汪的观点分析。

首先，过去A股估值偏高，一二级市场估值差普遍存在。理论上并购完成后，EPS（每股盈余）增厚效应可以带来股价上涨，交易对手获得回报可能性较高。

此外，上市公司往往通过并购实现转型，投资者会给并购转型公司更高估值，并购还可实现上市公司PE倍数的变大，股价上涨。

第二，再融资方面。20115年、2016年A股行情好，正处于股市上行周期，并购就涨，投资者通过锁价配融获得了极大的收益。

此外，锁价配融及锁价定增政策使得交易对手及投资者可以更大程度上享受股价上涨带来的收益。

这些利好，都使得市场主体对于定向可转债产品的需求不强烈。

（二）定向可转债的政策供给不足

笔者为说明定向可转债的政策供给问题，主要通过对公司债券以及上市公司可转债政策进行系统的梳理而得出的，为了行文结构的考虑，该部分的梳理放在的本文的后半部分。通过系统梳理公司债券以及上市公司可转债现行政策，笔者发现：

证券法并未建立公司债券非公开发行制度。证券法作为规范公司股票和公司债券发行的根本法，规定了公开发行股票和公开发行公司债券的制度，并对非公开发行股票进行了原则性规定，即第十三条第二款“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”，但对于非公开发行债券并未涉及，并未建立非公开发行公司债券制度，仅通过第十条第三款“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”规定了非公开发行债券发行方式的禁止性原则。

证券法是规范公司证券的根本法，效力级别为法律，发布部门为全国人大常委会，但如此重要的一部法律并未建立公司债券的非公开发行制度。

笔者认为，2010年国务院发布的《关于促进企业兼并重组的意见》（国发[2010]27号）和2014年国务院发布的《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）都提及可转换证券作为兼并重组的融资方式之一，甚至在2014年意见中提及定向可转债作为兼并重组的支付工具之一，但在实践中，证监会却并未制定或发布定向可转债专门的监管规则指导市场主体采用这一产品，之所以出现这样现象，除了上文中提及的市场需求因素外，可能与证券法并未建立公司债券非公开发行制度不无关系。

因此，笔者认为，公司债券非公开发行制度以及定向可转债具体的监管规则缺少，是导致上市公司在赛腾股份（603283）之前没有采用定向可转债作为上市公司并购重组融资或交易支付工具的另一个原因。

解答这个问题，还是需要从市场主体的需求和政策供给两个层面进行分析。

（一）并购重组市场主体需要定向可转债

上市公司并购重组市场强劲表现，伴随着A股市场、再融资政策和减持新规的变化，一度出现转冷的情况。

1、A股进入下行周期影响

A股由上涨周期进入下行周期，二级市场估值降低，甚至出现一二级市场估值倒挂的情形，对EPS（每股盈余）的增厚就比较有限，并购就涨的逻辑不再存在。

2、2017年再融资政策影响

（1）“锁价”变“市价”。2017年2月修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定：（非公开发行）定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。

该条规则改变了非公开发行的定价机制，由原来的“锁价”发行，即董事会前二十个交易日的均价打九折，变为了“市价”发行，即发行期的首日。

定价机制的修改意图在于抑制上市公司套利性融资行为，该监管意图无疑是好的。

但，非公开发行定价机制的改变，实际削减了“锁价”折扣部分的收益，降低了定向增发参与方的预期收益率，因而投资者持有意愿会变弱，三年期的定增数量显着减少，一年期的定增会成为主流。二级市场流动性的预期减弱。

（2）18个月融资间隔限制。2017年2月17日，证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》规定，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。

该条规则的改变，影响了上市公司再融资的频率和现金融资。

（3）20%限制大额再融资。2017年2月17日，证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》规定，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

该条规则限制了上市公司大额的再融资。

3、减持新规的影响

2017年5月26日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告[2017]9号），将“上市公司非公开发行股份”作为限制的对象。

上文提到的“锁价”变“市价”，使得三年期定增无人问津，减持新规，又使得一年期定增，在市场下行周期背景下，对于投资者的吸引力减弱。

所有的这些变化，导致了2018年上市公司并购重组市场出现了趋冷的情况。

如何来扭转这一局面呢？

证监会在2018年下半年密集出台了一系列的微观层面的政策，鼓励市场化并购，这些政策不仅包括再融资，还包括信息披露、价格调整机制、审核机制、融资工具创新、停复牌等多个维度。

1、放松监管，减少交易成本

（1）放宽收购少数股东20%红线限制。2018年9月10日，证监会发布了《关于<上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条“经营性资产”的相关问题与解答》，即上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权，如确有必要购买少数股权，应当同时符合以下条件：（一）少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应，或者与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业，通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量。（二）交易完成后上市公司需拥有具体的主营业务和相应的持续经营能力，不存在净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益情况。

对于少数股权对应的经营机构为金融企业的，需符合金融监管机构及其他有权机构的相关规定；且最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的20%。

该政策意味着，证监会放宽了上市公司收购少数股权的限制，20%红线将仅限于金融企业。

（2）放宽被否IPO重组上市的周期。2018年10月20日，证监会发布了《证监会新闻发言人常德鹏就IPO被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易相关政策答记者问》，提出了为回应市场需求，统一与被否企业重新申报IPO的监管标准，支持优质企业参与上市公司并购重组，推动上市公司质量提升，我会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。

（3）私募基金备案“绿色通道”。2018年10月21日，中基协发布了《关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知》，明确针对参与上市公司并购重组交易的私募基金和资产管理计划的新增产品备案申请，协会将在材料齐备后2个工作日内完成备案并对外公示。针对已备案私募基金、资产管理计划因参与上市公司并购重组交易申请变更相关投资策略、投资范围等基金合同（合伙协议或基金公司章程）内容所提交的产品重大事项变更申请，协会将在材料齐备后2个工作日内完成基金重大事项变更手续。

（4）放宽募集配套金额规模和用途的限制。2018年11月9日，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。修订后的《监管问答》，明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。

（5）放宽再融资时间间隔的限制。2018年11月9日，证监会修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。修订后的《监管问答》，明确允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受18个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。

（6）简化了上市公司并购重组预案披露要求。2018年11月15日，证监会发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2018年修订）》（证监会公告[2018]36号），简化了并购重组的信披要求，主要体现为：一是聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露。不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目；对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。二是增加中介机构核查要求弹性。允许中介机构结合尽职调查的实际进展披露核查意见。三是在已明确交易标的的前提下，不再强制要求披露标的预估值或拟定价，便于交易各方更充分地谈判博弈。四是在充分披露相关风险的前提下，不再要求披露权属瑕疵、立项环保等报批事项，本次交易对公司同业竞争、关联交易的预计影响，相关主体买卖股票自查情况。

2、简化审核流程，发布“小额快速”审核机制

2018年10月8日，证监会推出了“小额快速”并购重组审核机制，针对不构成重大资产重组的小额交易，推出“小额快速”并购重组审核机制，直接由上市公司并购重组审核委员会审议，简化行政许可，压缩审核时间。

3、按行业实行“分道制”审核，对高新技术行业优先适用

2018年10月19日，证监会在《关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答》提出，进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型为高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业；党中央、国务院要求的其他亟需加快整合、转型升级的产业。

4、提高执业机构的执业质量核查，发挥中介机构“看门人”作用

2018年10月8日，证监会推出“小额快速”并购重组审核机制，并明确提出在推进并购重组市场化改革的同时，证监会将进一步强化监管，加强对财务顾问、资产评估、审计、法律顾问等中介机构的问责，充分发挥中介机构资本市场“看门人”的作用，强化市场激励约束机制，加大稽查执法力度，坚决依法查处各类违法违规行为。

5、健全价格调整机制

2018年9月7日，证监会发布了《关于发行股份购买资产发行价格调整机制的相关问题与解答》，明确了上市公司发行股份购买资产的，可以按照《上市公司重大资产重组办法》第四十五条的规定设置发行价格调整机制，保护上市公司股东利益。发行价格调整方案的设定应当符合以下要求：1）发行价格调整方案应当建立在市场和同行业指数变动基础上，且上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格须同时发生重大变化。2）发行价格调整方案应当有利于保护股东权益，设置双向调整机制；若仅单向调整，应当说明理由，是否有利于中小股东保护。3）调价基准日应当明确、具体。股东大会授权董事会对发行价格调整进行决策的，在调价条件触发后，董事会应当审慎、及时履职。4）董事会决定在重组方案中设置发行价格调整机制时，应对发行价格调整方案可能产生的影响以及是否有利于股东保护进行充分评估论证并做信息披露。5）董事会在调价条件触发后根据股东大会授权对是否调整发行价格进行决议。决定对发行价格进行调整的，应对发行价格调整可能产生的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等进行充分评估论证并做信息披露，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况；决定不对发行价格进行调整的，应当披露原因、可能产生的影响以及是否有利于股东保护等，并应同时披露董事会就此决策的勤勉尽责情况。

6、丰富并购重组支付工具，拓宽融资渠道

2018年11月1日，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，鼓励上市公司在并购重组中定向发行可转换债权作为支付工具，试点公告认为：上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。我会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

7、完善并购重组停复牌制度改革

（1）2018年11月6日，证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕34号），明确表示进一步缩短重大资产重组最长停牌期限；明确上市公司破产重整期间其股票原则不停牌；并购重组委审核期间，上市公司股票在并购重组委工作会议召开当天应当停牌。

（2）2018年12月28日，上海证券交易所关于发布《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》的通知（上证发〔2018〕117号）第八条规定，上市公司筹划发行股份购买资产，可以根据实际情况申请短期停牌，停牌时间不超过10个交易日。停牌期间更换重组标的的，其累计停牌时间也不得超过10个交易日。上市公司筹划发行股份购买资产拟申请停牌的，应当在首次提交披露有关事项的同时申请停牌。上市公司不停牌筹划发行股份购买资产，应当做好信息保密工作，并在第一时间披露重组预案或报告书。上市公司筹划发行定向可转债购买资产的，参照发行股份购买资产适用本规则规定。

通过上述一系列的微观政策的调整，上市公司并购重组在2018年的下半年出现了回暖。

但，A股市场仍处于下行周期的客观现实并未有根本性改变，参与上市公司并购重组的参与者收益预期依然不高，如何提高上市公司并购重组参与者的参与度，具有“保底收益的债性+向上弹性的股性”特点的定向可转债，符合了A股市场仍处于下行周期客观现实背景下并购重组市场主体的需求，定向可转债从党和国家指导意见的文件里，开始走向了历史前台。

（二）增加了定向可转债的政策供给

增加定向可转债的政策供给，这一目标，终于随着证监会发布的《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》一文，使得定向可转债进入了试点历史新阶段。

2018年11月1日，证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，鼓励上市公司在并购重组中定向发行可转换债权作为支付工具，试点公告认为：上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。我会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

笔者梳理发现，其实证监会在之前的多个文件中提及了定向可转债作为并购重组的交易支付工具问题，但却并未像《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》这样进入实质性的试点阶段。

如，2013年11月30日，证监会发布了《中国证券监督管理委员会关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》（证监发〔2013〕61号）提出，证监会正稳步推进并购重组的市场化改革。其中，引入定向可转债、优先股作为支付工具，支持财务顾问提供并购重组过桥融资，支持并购基金等创新工具发展作为一项重要的改革内容进行论证。由此可见，2013年尚处于论证阶段。

再如，2014年1月7日，《中国人民银行、科技部、银监会、证监会、保监会、知识产权局关于大力推进体制机制创新扎实做好科技金融服务的意见》（银发〔2014〕9号）再次提出，支持科技企业上市、再融资和并购重组……研究允许科技上市企业发行优先股、定向可转债等作为并购工具的可行性，丰富并购重组工具。由此可见，研究定向可转债作为并购工具的可行性，表明定向可转债仍然处于论证阶段。

再如，2014年6月证监会修订发布《上市公司重大重组管理办法》，其中，第五十条第三款 上市公司可以向特定对象发行可转换为股票的公司债券、定向权证用于购买资产或者与其他公司合并。

以及，2015年8与31日，《证监会、财政部、国资委、银监会关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》（证监发[2015]61号）提出，鼓励上市公司兼并重组支付工具和融资方式创新。推出上市公司定向可转债。鼓励证券公司、资产管理公司、股权投资基金以及产业投资基金等参与上市公司兼并重组，并按规定向企业提供多种形式的融资支持，探索融资新模式。

由此可见，从2014年6月修订《上市公司重大重组管理办法》以及2015年8月《证监会、财政部、国资委、银监会关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》（证监发[2015]61号）表述看，上市公司定向可转债已经过了论证阶段，进入了适时推出的阶段。

通过上述分析，证监会在定向可转债政策供给方面，随着改革的不断深入，政策供给不断增加，为市场主体采用定向可转债提供了条件和可能。

五、如何建立定向可转债的监管规则呢？

定向可转债作为创新产品，建立产品的监管体系，并让市场主体明晰监管体系，方可推动定向可转债的大规模运用，这也是笔者前文提及的，定向可转债不能运用的另一个方面的原因，即政策供给不足。

而建立定向可转债的监管体系，除了借鉴先进监管经验和体系外，内生力量离不开对公司债券，特别是上市公司可转债规则体系的理解。

笔者鉴于资料限制，外部规则体系尚未获得，现通过梳理国内上市公司可转债的规则体系，以尝试寻找建立定向可转债的规则体系的因子。

（一）上市公司可转债的规则体系

1、公司法层面

（1）上市公司发行可转换证券应符合证券法规定的发行条件。公司法第一百五十三条规定，本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。

（2）上市公司发行可转换证券应报证监会核准。公司法第一百六十一条规定，上市公司经股东大会决议可以发行可转换为股票的公司债券，并在公司债券募集办法中规定具体的转换办法。上市公司发行可转换为股票的公司债券，应当报国务院证券监督管理机构核准。

发行可转换为股票的公司债券，应当在债券上标明可转换公司债券字样，并在公司债券存根簿上载明可转换公司债券的数额。

（3）转换办法尤为重要，债券持有人有转与不转的选择权。公司法第一百六十二条规定，发行可转换为股票的公司债券的，公司应当按照其转换办法向债券持有人换发股票，但债券持有人对转换股票或者不转换股票有选择权。

2、证券法层面

（1）上市公司公开发行债券应当核准。证券法第十条第一款规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。

（2）上市公司非公开发行债券不得采用广告、公开劝诱和变现更公开方式。证券法第十条第三款规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

（3）上市公司需要保荐资格的机构担任保荐人。证券法第十一条规定，发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，……应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。

（4）上市公司公开发行债券应当符合的条件

①净资产指标。证券法第十六条第一款第一项规定，股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元。即，上市公司若要公开发行可转债，需要净资产不低于人民币三千万元。

②累计债券余额的上限。证券法第十六条第一款第二项规定，公开发行公司债券，累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十。

③平均净利润指标。证券法第十六条第一款第三项规定，公开发行债券，最近三年平均可分配净利润足以支付公司债券一年的利息。

④募集资金的投向要求。证券法第十六条第一款第四项规定，公司公开发行的债券募集的资金投向符合国家产业政策。第二款规定，公开发行公司债券募集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

⑤债券的利率限制。证券法第十六条第一款第五项规定，公司公开发行债券的利率不超过国务院限定的利率水平。

⑥其他条件。一是，证券法第十六条第一款第六项规定，国务院规定的其他条件。该条款作为兜底性条款。二是，证券法第十六条第三款规定，上市公司发行可转换为股票的公司债券，除了应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。即上司公司发行可转债除了公司净资产、平均净利润、用途和投向、利率之外，还需要（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

（5）报送文件要求。证券法第十七条规定，申请公开发行公司债券，应当向国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构报送下列文件：（一）公司营业执照；（二）公司章 程；（三）公司债券募集办法；（四）资产评估报告和验资报告；（五）国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件。依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。

（6）再次公开发行公司债券的限制条件

①前次尚未募足。证券法第十八条第一款第一项规定，前一次公开发行的公司债券尚未募足，不得再次公开发行公司债券。

②违约或者延迟支付本息的事实，仍处于持续状态。证券法第十八条第一款第二项规定，公司存在对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态的，不得再次公开发行公司债券。

③改变募集资金用途。证券法第十八条第一款第三项规定，违反本法规定，改变公开发行公司债券所募集资金的用途，不得再次公开发行公司债券。

（7）审核机构及审核人员的限制要求

鉴于对公司债券发行申请的核准，参照股票发行的标准，审核机构及审核人员的限制要求如下：①核准程序应当公开，依法接受监督。证券法第二十三条第一款规定，国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督。②审核人员的行为限制。证券法第二十三条第二款规定，参与审核和核准股票发行申请的人员，不得与发行申请人有利害关系，不得直接或者间接接受发行申请人的馈赠，不得持有所核准的发行申请的股票，不得私下与发行申请人进行接触。

（8）审核时限要求。证券法第二十四条规定，国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门应当自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出予以核准或者不予核准的决定，发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间不计算在内；不予核准的，应当说明理由。

3、证监会部门规章层面

证监会关于上市公司证券发行的部门规章主要有《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（证监会令第100号）以及《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）。

本文为论证问题的需要，部门规章层面仅以《上市公司证券发行管理办法》（证监会令第30号）（以下简称“证监会30号令”）为主线，并在小结部分兼论其他两个办法。

（1）上市公司公开发行债券的一般条件

证券法层面，对于公司公开发行债券的条件，从公司净资产、最近三年平均净利润、募集资金投向和用途、累计债券余额上限、债券理论以及其他条件等方面进行了明确，其中，还规定了上市公司发行可转债还需要满足股票发行的条件，证监会令30号令规定的公开发行债券的一般条件将上述“其他条件”部分进行了展开和明确。

①上市公司的组织结构应满足的条件

证监会30号令第六条规定，上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定：（一）公司章程合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履行职责；（二）公司内部控制制度健全，能够有效保证公司运行的效率、合法合规性和财务报告的可靠性；内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；（三）现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十八条、第一百四十九条规定的行为，且最近三十六个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责；（四）上市公司与控股股东或实际控制人的人员、资产、财务分开，机构、业务独立，能够自主经营管理；（五）最近十二个月内不存在违规对外提供担保的行为。

②上市公司盈利能力应满足的条件

证监会30号令第七条规定，上市公司的盈利能力具有可持续性，符合下列规定：（一）最近三个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据；（二）业务和盈利来源相对稳定，不存在严重依赖于控股股东、实际控制人的情形；（三）现有主营业务或投资方向能够可持续发展，经营模式和投资计划稳健，主要产品或服务的市场前景良好，行业经营环境和市场需求不存在现实或可预见的重大不利变化；（四）高级管理人员和核心技术人员稳定，最近十二个月内未发生重大不利变化；（五）公司重要资产、核心技术或其他重大权益的取得合法，能够持续使用，不存在现实或可预见的重大不利变化；（六）不存在可能严重影响公司持续经营的担保、诉讼、仲裁或其他重大事项；（七）最近二十四个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十以上的情形。

③上市公司财务状况应满足的条件

证监会30号令第八条规定，上市公司的财务状况良好，符合下列规定：（一）会计基础工作规范，严格遵循国家统一会计制度的规定；（二）最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告；被注册会计师出具带强调事项段的无保留意见审计报告的，所涉及的事项对发行人无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除；（三）资产质量良好。不良资产不足以对公司财务状况造成重大不利影响；（四）经营成果真实，现金流量正常。营业收入和成本费用的确认严格遵循国家有关企业会计准则的规定，最近三年资产减值准备计提充分合理，不存在操纵经营业绩的情形；（五）最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。

④上市公司财务会计文件应满足的条件及重大违法限制

证监会令30号第九条规定，上市公司最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载，且不存在下列重大违法行为：（一）违反证券法律、行政法规或规章，受到中国证监会的行政处罚，或者受到刑事处罚；（二）违反工商、税收、土地、环保、海关法律、行政法规或规章，受到行政处罚且情节严重，或者受到刑事处罚；（三）违反国家其他法律、行政法规且情节严重的行为。

⑤上市公司募集资金的数额和使用条件

证监会令30号第十条规定，上市公司募集资金的数额和使用应当符合下列规定：（一）募集资金数额不超过项目需要量；（二）募集资金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规的规定；（三）除金融类企业外，本次募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。（四）投资项目实施后，不会与控股股东或实际控制人产生同业竞争或影响公司生产经营的独立性；（五）建立募集资金专项存储制度，募集资金必须存放于公司董事会决定的专项账户。

（2）上市公司不得公开发行债券限制性一般条件

证监会第30号令第十一条规定，上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；（二）擅自改变前次公开发行证券募集资金的用途而未作纠正；（三）上市公司最近十二个月内受到过证券交易所的公开谴责；（四）上市公司及其控股股东或实际控制人最近十二个月内存在未履行向投资者作出的公开承诺的行为；（五）上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被中国证监会立案调查；（六）严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的其他情形。

（3）上市公司发行可转换证券需要满足的特殊条件

上市公司除了满足证监会令第30号规定的上市公司公开发行证券一般条件外，发行可转换债券还需要满足如下条件：

①最近三年加权平均ROE不低于6%。证监会30号令第十四条第一款第一项规定，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

②累计公司债券余额不超过净资产的40%。证监会令第30号第十四条第一款第二项规定，本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十。

③平均可分配利润覆盖债券一年利息。证监会令第30号第十四条第一款第三项规定，最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。

（4）上市公司可转换债券方案核心要素

①可转换债券的期限。证监会30号令第十五条规定，可转换公司债券的期限最短为一年，最长为六年。

②面值和利率。证监会30号令第十六条规定，可转换公司债券每张面值一百元。可转换公司债券的利率由发行公司与主承销商协商确定，但必须符合国家的有关规定。

③信用评级和跟踪评级。证监会30号令第十七条规定，公开发行可转换公司债券，应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。资信评级机构每年至少公告一次跟踪评级报告。

④偿还余额本息的时间。证监会30号令规定第十八条规定，上市公司应当在可转换公司债券期满后五个工作日内办理完毕偿还债券余额本息的事项。

⑤债券持有人的权利保护机制。证监会30号令第十九条规定，公开发行可转换公司债券，应当约定保护债券持有人权利的办法，以及债券持有人会议的权利、程序和决议生效条件。存在下列事项之一的，应当召开债券持有人会议：（一）拟变更募集说明书的约定；（二）发行人不能按期支付本息；（三）发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产；（四）保证人或者担保物发生重大变化；（五）其他影响债券持有人重大权益的事项。

⑥担保条款。证监会30号令第二十条规定，公开发行可转换公司债券，应当提供担保，但最近一期末经审计的净资产不低于人民币十五亿元的公司除外。提供担保的，应当为全额担保，担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外。设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资产评估机构评估。

⑦转股期限和价格。证监会30号令第二十一条第一款规定，可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。

证监会30号令第二十二条规定，转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。前款所称转股价格，是指募集说明书事先约定的可转换公司债券转换为每股股份所支付的价格。

⑧赎回条款。证监会30号令第二十三条规定，募集说明书可以约定赎回条款，规定上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。

⑨回售条款。证监会30号令第二十四条第一款规定，募集说明书可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司。第二款明确了募集资金用途改变是回售权启动的条件，即募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。

⑩转股价格调整机制

一是，明确了必须调整价格的情形。证监会30号令第二十五条规定发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。

二是，明确了下修条款的决策程序和底价。证据会30号令第二十六条规定，募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定：（一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；（二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。

（4）小结

《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（证监会令第100号）关于创业板上市公司发行可转债的规则体系与证监会30号令差别不大，都没有涉及上市公司非公开发行可转债的规则，并未建立非公开发行公司债券制度。

《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）对非公开发行以专门章节作出规定，全面建立非公开发行制度。具体规则如下：

一是，非公开发行每次发行对象不得超过二百人。《公司债券发行与交易管理办法》第二十六条规定，非公开发行的公司债券应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过二百人。

二是，非公开发行的公司债券的投资者为合格投资者。《公司债券发行与交易管理办法》第二十七条规定，发行人、承销机构应当按照中国证监会、证券自律组织规定的投资者适当性制度，了解和评估投资者对非公开发行公司债券的风险识别和承担能力，确认参与非公开发行公司债券认购的投资者为合格投资者，并充分揭示风险。

该办法第十四条规定，本办法所称合格投资者，应当具备相应的风险识别和承担能力，知悉并自行承担公司债券的投资风险，并符合下列资质条件：（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、基金管理公司及其子公司、期货公司、商业银行、保险公司和信托公司等，以及经中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）登记的私募基金管理人；（二）上述金融机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金及基金子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品以及经基金业协会备案的私募基金；（三）净资产不低于人民币一千万元的企事业单位法人、合伙企业；（四）合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；（五）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（六）名下金融资产不低于人民币三百万元的个人投资者；（七）经中国证监会认可的其他合格投资者。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等；理财产品、合伙企业拟将主要资产投向单一债券，需要穿透核查最终投资者是否为合格投资者并合并计算投资者人数，具体标准由基金业协会规定。证券自律组织可以在本办法规定的基础上，设定更为严格的合格投资者资质条件。

第三十二条规定，发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过百分之五的股东，可以参与本公司非公开发行公司债券的认购与转让，不受本办法第十四条关于合格投资者资质条件的限制。

《资管新规》颁布实施，其确立了合格投资者的标准，上述办法，尽管第十四条规定了合格投资者的标准，但笔者认为，《资管新规》确立的合格投资者标准将是最上层的标注，该办法关于合格投资者的标准可能存在修改的可能。

三是，信用评级不是必要要件。《公司债券发行与交易管理办法》第二十八条规定，非公开发行公司债券是否进行信用评级由发行人确定，并在债券募集说明书中披露。

四是，承销主体或发行人备案制度。《公司债券发行与交易管理办法》第二十九条规定，非公开发行公司债券，承销机构或依照本办法第三十三条规定自行销售的发行人应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会备案。中国证券业协会在材料齐备时应当及时予以备案。备案不代表中国证券业协会实行合规性审查，不构成市场准入，也不豁免相关主体的违规责任。

五是，转让场所。《公司债券发行与交易管理办法》第三十条规定，非公开发行公司债券，可以申请在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台转让。

六是，转让限制。《公司债券发行与交易管理办法》第三十一条规定，非公开发行的公司债券仅限于合格投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过二百人。

（二）小结

1、证券法并未建立公司债券非公开发行制度。证券法作为规范公司股票和公司债券发行的根本法，规定了公开发行股票和公开发行公司债券的制度，并对非公开发行股票进行了原则性规定，即第十三条第二款“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。”，但对于非公开发行债券并未涉及，并未建立非公开发行公司债券制度，仅通过第十条第三款“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”规定了非公开发行债券发行方式的禁止性原则。

2、《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）在总结中小企业私募债试点经验的基础上，对非公开发行以专门章节作出规定，全面建立非公开发行制度。

上述表述，笔者参见了2015年1月16日证监会官网上发布的关于证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》的新闻通稿的表述。

但笔者通过上面的梳理认为，2015年发布的《公司债券发行与交易管理办法》并未对非公开发行公司债券的发行主体条件和发行方案的核心要素进行明确，实操意义不大。

笔者通过梳理证监会2015年至2018年对上市公司公开发行可转债的反馈意见，《公司债券发行与交易管理办法》并未被作为证监会审核依据引用。

但，《公司债券发行与交易管理办法》在建立公司债券非公开发行制度方面的尝试和努力还是值得肯定的。

3、尊重实践，总结实践经验，上升到规则层面。除了借鉴之外，鼓励实践，总结实践经验，上升到规则层面，这是我们制定规则的内生力量和常用手段。定向可转债规则体系的建立和完善，同样离不开借鉴和内生力量两个维度共同发力。笔者鉴于资料限制，仅从国内规则体系进行梳理。

笔者认为，尽管从公司债券、上市公司可转债监管政策可以梳理监管点和监管思路，但证券法并未完全建立公司债券的非公开发行制度，这个势必阻碍操作细则的展开，但《关于加强金融服务民营企业的若干意见》作为党和国家层面的指导意见，按照党内意志通过立法体现国家意志的程序， 2019年证券法建立公司债券非公开发行制度将是一个修改的点。

同笔者还认为，在《关于加强金融服务民营企业的若干意见》这一党内法规的庇护下，市场需求必将激发市场主体的创新活力，首单定向可转债作为支付工具的赛腾股份（603283）案，以及中国动力（600482）并购重组预案定向可转债不仅出现在购买资产部分，还出现在配套募集资金部分。新劲刚（300629）重大重组预案的公告，又迎来了仅将定向可转债用于配融的交易。尽管中国动力（600482）和新劲刚（300629）仅发布了预案，证监会并未审核通过，但市场主体的创新活力被激活，可见一斑。

在此基础上，总结实践经验，上升到规则层面，将加快定向可转债规则体系的建立。

六、总结

上市公司并购重组遇上定向可转债，并非偶然事件，而是定向可转债“保底收益的债性+向上弹性的股性”特点契合了当下市场和监管的需求，也是深化改革题中之义，笔者有理由相信，这必将带来再融资市场的大发展。

【作者】田增杰 四川弘芯股权投资基金管理有限公司风控总监 

【微信号】T13730655812

【公司简介】四川弘芯股权投资基金管理有限公司，是一家专业的私募基金管理公司，具备私募基金管理人资格（登记编号P1060876），注册资本3000万元人民币，受托管理四川省集成电路和信息安全产业投资基金，该基金规模100亿元人民币。

四川发展产业引导股权投资基金管理有限责任公司为弘芯投资的控股股东，主要负责贯彻落实四川省委省政府设立省级产业发展投资引导基金总体战略，受托管理了四川省集成电路和信息安全产业基金、四川省军民融合基金，四川省PPP基金等。

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