上市公司重大资产重组“穿透”披露新规看“三类股东”穿透问题

2017年9月21日，中国证监会在对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》（证监会公告[2014]53号）修订的基础上发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》（证监会公告[2017]14号），进一步明确了“穿透”披露标准，即“交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况；交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。”

该披露标准被业界称为证监会重大资产重组披露新规，具有重要的实践意义，同时也是证监会对“三类股东”问题在上市公司重大资产重组领域提供的解决方案。

（一）“三类股东”

“三类股东”是契约型基金、资产管理计划和信托计划的总称，若企业直接或间接股东中存在“三类股东”，则“三类股东”因为天然存在的管理人、产品、投资人相分离的重要特征，且投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性；进一步地，较难论证及判定拟上市企业股东所持股权是否清晰、稳定，是否存在重大权属纠纷等事项；此外，“三类股东”还可能滋生股份代持、利益输送，规避关联交易、股份限售、短线交易、股东适格性等问题，因此在此之前，业内普遍认为，“三类股东”问题是IPO企业几乎无法逾越的一道门槛。[1]

（二）“三类股东”相关的法律、法规及政策性文件

1.《中华人民共和国证券法》（主席令第14号）第十条规定，向特定对象发行证券累计超过二百人的属于公开发行，而未经核准，不得公开发行。

2.《中华人民共和国证券投资基金法》（主席令第223号）第八十七条第一款规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。

3.《首次公开发行股票并上市管理办法》（中国证券监督管理委员会令第122号）第十三条规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

4.《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（中国证券监督管理委员会令第123号）第十五条规定，发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。

5.《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（中国证券监督管理委员会公告[2013]54号）第三条规定，股份公司股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，在依据本指引申请行政许可时，应当已经将代持股份还原至实际股东、将间接持股转为直接持股，并依法履行了相应的法律程序。以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。

6.《证券发行与承销管理办法》（中国证券监督管理委员会令第135号）第十七条规定，发行人和承销商及相关人员……不得以代持、信托持股等方式谋取不正当利益或向其他相关利益主体输送利益；不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿；不得以自有资金或者变相通过自有资金参与网下配售……

7.《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》规定，依法设立、规范运作、且已经在中国基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。

8.上海证券交易所2017年3月发布的《企业改制上市常见三十问》规定，新三板挂牌公司IPO需要注意的特殊问题主要有：……（2）对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。

9.2017年7月，中国证券投资基金业协会会长洪磊“创业投资及早期投资百人论坛”致辞提到，……在登记备案中全面落实《基金法》要求，推动“三类股东”问题妥善解决。关于“三类股东”问题，协会已经积极反映，提出了解决思路，证监会正在积极研究，已经在个案上取得成功突破。应当认识到，IPO要对公众投资者负责，对拟上市公司股权清晰、稳定性有严格要求。由于私募产品接受规范监管的时间较短，各类私募产品真实形态复杂，明股实债、变相融资问题，层层嵌套、持有人权利不清问题，普通合伙人与有限合伙人职责错位问题等多有出现，如果违背《基金法》的诸多做法得不到规范，自然也很难享有《基金法》提供的支持和保护。基金业协会将从登记备案开始，严格按《基金法》要求规范私募基金运作管理，保证机构产品信息规范透明、真实有效，在此基础上推动“三类股东”问题妥善解决。

10.《对十二届全国人大五次会议第2432号建议的答复》（证监函【2017】137号）提到，针对部分新三板挂牌公司存在“三类股东”（即契约型私募基金、资产管理计划和信托计划）的问题，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家存在“三类股东”的拟上市企业提交IPO申请并获受理。同时，鉴于“三类股东”作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前，证监会正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。

11.《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》规定，上市公司实施并购重组中向特定对象发行股份购买资产的发行对象数量原则上不超过200名。

（一）“三类股东”通过嵌套合伙企业作为交易对手披露标准

相较于证监会公告[2014]53号文，证监会公告[2017]14号文在“穿透”披露标准上增加了交易对手为法人和自然人之外的其他交易主体，其他交易主体主要是合伙企业、“三类股东”和“专为本次交易设立的公司”，其他交易主体除了按照证监会公告[2017]14号文第十五条第一项要求进行披露外，还细化了披露标准，即“交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股5%以上股东的，还应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况；交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。”

由此可见，若“三类股东”通过嵌套合伙企业作为上市公司重大资产重组的交易对手，则需穿透披露至最终出资人及其关联关系；若合伙企业成为上市公司的第一大股东或持股5%以上股东的，不仅需要披露最终出资人的资金来源，还需要通过披露合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，核查是否存在结构化问题；并根据是否存在突击入股，核查本次交易停牌前六个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况。

（二）“三类股东”通过嵌套公司作为交易对手披露标准

1.上市公司重大资产重组，且非构成借壳上市。若公司非专为本次交易设立的公司，则按照证监会公告[2017]14号文第十五条第一款规定，应全面披露交易对方相关的产权及控制关系，包括交易对方的主要股东或权益持有人、股权或权益的间接控制人及各层之间的产权关系结构图，直至自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构。

由此可见，若公司是非专为本次交易设立的公司，则不需要穿透披露至最终出资人，更不需要穿透披露资金来源，是否突击入股对于披露亦无正相关。在此种情况下，因不需要穿透最终出资人而只需披露至自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构，则“三类股东”作为该非专为本次交易设立公司的股东或间接股东具有现实可行性，不构成上市公司重大资产重组的障碍。

2.上市公司重大资产重组，且构成借壳上市。若构成借壳上市，则按照《上市公司重大资产重组管理办法（2016年9月8日修订）》（中国证券监督管理委员会令第127号）第十三条第二款第二项规定，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的其他发行条件，即构成借壳上市，则审核标准等同于IPO。

由此可见，若是构成借壳上市，即使非专为本次交易设立的公司，因该公司中股东或者间接股东存在“三类股东”，则经过穿透计算和穿透披露之后，可能股东人数超过200人或者资金来源不符合要求，可能对重大资产重组构成障碍。

[1]《股东中存在契约型基金、资管计划和信托计划，是否还会影响A股上市的深入分析》，作者：刘涛戴 凌云 商宇洲 来源：资本市场法律周报