2017年12月29日，中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会2017年第78次会议审议通过了江南嘉捷电梯股份有限公司发行股份购买资产交易（以下简称：三六零借壳上市）。三六零借壳上市成功的意义不言而喻，它不仅标志着A股迎来了第一个属于自己的互换联网巨头，也意味着中概股回购终于迎来破局。同时，作为中概股回归并通过并购重组上市的经典案例，涵盖了如借壳上市主体设立时间的认定、境外公司与国内经营实体属于同一控制企业认定、VIE架构拆解等诸多经典问题，本文仅从穿透披露和穿透计算两个角度来分析三六零借壳上市这一经典案例。

《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（以下简称：反馈意见）关于穿透问题进行了关注，反馈意见原文：

问题9. 申请材料显示，交易对方包括公司7家，有限合伙企业33家。请你公司：1）核查交易对方是否以持有标的资产股份为目的，是否存在其他投资,如是，以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。如有限合伙专为本次交易设立，还应补充披露合伙协议约定的合伙存续期限，及交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。2）补充披露最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点是否在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得，穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定。3）补充披露标的资产是否符合《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》等相关规定。4）补充披露上述穿透披露情况在重组报告书披露后是否曾发生变动。请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。

从证监会关于穿透问题的反馈意见可以看出，证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》的基础上，重点关注了如下问题：

一是，交易对手中以持有标的资产股份为目的法人和专为本次交易设立的有限合伙企业，并明确了上述两类主体穿透披露的具体标准和形式。

二是，突击入股问题，即最终出资人取得标的资产权益时点是否在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得。

三是，穿透计算最终出资人人数确定的标准。

四是，工会持股、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持问题（该问题在本文中不展开讨论）。

据《重大资产出售、置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称：交易报告书）介绍，三六零借壳上市交易对手披露的总原则为“如交易对手为法人，本报告书披露其持股20%及以上的股东的情况；如交易对手为合伙企业，本报告书披露其普通合伙人、认缴出资比例20%及以上的有限合伙人的情况。”

（一）交易对手为法人的披露情况

1、持有标的资产股份为目的法人

江南嘉捷本次发行股份购买资产的交易对方共计42名，其中自然人2名，法人7名，有限合伙企业33名。上述7名法人中，除天津奇信志成科技有限公司（以下简称：奇信志成）和招商财富资产管理有限公司（作为资产管理人代表的“招商财富-红筹1号专项资产管理计划”）外，均不是以持有三六零股份为目的而设立。

证监会关于该问题的反馈意见明确要求，若是持有标的资产股份为目的的法人，应以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。

江南嘉捷在《关于<中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书>之答复报告》（以下简称：答复报告）以及随后发布的交易报告书进行了反馈和披露。通过研读上述两个文件，我们发现如下现象：

一是，披露义务主体仅对奇信志成这一持有三六零股份而设立的法人股东进行了穿透披露，但未对招商财富资产管理有限公司（作为资产管理人代表的“招商财富-红筹1号专项资产管理计划”）这一持有三六零股份为目的而设立的法人进行相应的穿透披露。

二是，披露义务主体对奇信志成进行穿透披露的过程中，对有些股东层层披露至了法人、有限合伙企业或自然人就结束了，并未将有限合伙企业再向上披露，直至法人或自然人。如既是奇信志成股东，又是三六零股东之一的北京红杉懿远股权投资中心（有限合伙），其直接上层出资人有四个，分别为北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）、招商财富资产管理有限公司、北京红杉荟远股权投资中心（有限合伙）和北京红杉漮远股权投资中心（有限合伙），其中北京红杉漮远股权投资中心（有限合伙）再向上披露至法人或有限合伙企业就结束了，没有再进一步的披露，具体的披露情况如下：

除了上述例子之外，报告书中还有多个三六零股东层层披露至有限合伙企业就结束了，并非将有限合伙企业再往上进一步披露至法人或自然人。而按照证监会反馈意见的要求，需要“穿透披露至最终出资的法人或自然人”，且该情况也不符合交易报告书关于交易对手披露的总原则，即“……如交易对手为合伙企业，本报告书披露其普通合伙人、认缴出资比例20%及以上的有限合伙人的情况”。

证监会审议通过了三六零借壳上市，显然是认可了上述披露情况。但按照《中华人民共和国民法总则》关于民事主体的分类，合伙企业属于非法人组织，并非法人。

2、非以持有标的资产股份为目的的法人

三六零借壳上市案的交易对手中法人有7名，其中有5个不是以持有三六零股份为目的而设立的，它们分别为阳光人寿保险股份有限公司、深圳市平安置业投资有限公司、珠江人寿保险股份有限公司、横店集团控股有限公司和上海永挣投资管理有限公司，其产权控制结构披露的情况如下：

⑴阳光人寿保险股份有限公司

⑵深圳市平安置业投资有限公司

⑶珠江人寿保险股份有限公司

⑷横店集团控股有限公司

⑸上海永挣投资管理有限公司

纵观上述5名非以持有三六零股份为目的设立公司的披露情况，除深圳市平安置业投资有限公司和上海永挣投资管理有限公司产权及控制关系披露符合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》关于交易对手为法人的披露标准。阳光人寿保险股份有限公司、珠江人寿保险股份有限公司和横店集团控股有限公司产权及控制关系披露并未披露至“自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排”。

证监会认可披露义务人对上述两家保险公司和横店集团控股有限公司关于产权及控制关系的披露情况，是基于什么原因呢？是因为上述主体并未持有三六零股份为目的设立的公司，所以在披露上可以放松要求？

（二）交易对手为合伙企业披露情况

1、专为本次交易设立的合伙企业

三六零借壳上市案交易对手中有限合伙企业33名，其中除了芒果文创（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、嘉兴英飞投资中心（有限合伙） 和苏州工业园区元禾重元并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）以外，其他30名有限合伙企业均为以持有三六零股份为目的而设立。

反馈意见中明确要求，如有限合伙企业专为本次交易设立，除了应以列表形式穿透披露至最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息外，还应补充披露合伙协议约定的合伙存续期限，及交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。

三六零对上述要求进行了回复，其中也存在如北京融嘉汇能投资管理中心（有限合伙）和烟台民和昊虎投资中心（有限合伙）等披露至有限合伙企业并未再将该有限合伙企业进行往上披露至法人或自认人的情形，上述两家股东经国家企业信用信息公示系统查询，也不符合交易报告书关于交易对手披露的总原则，即“……如交易对手为合伙企业，本报告书披露其普通合伙人、认缴出资比例20%及以上的有限合伙人的情况”。

证监会审议通过了三六零借壳上市，显然是认可了上述披露情况。但按照《中华人民共和国民法总则》关于民事主体的分类，合伙企业属于非法人组织，并非法人。

2、非专为本次交易设立的合伙企业

芒果文创（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、嘉兴英飞投资中心（有限合伙）和苏州工业园区元禾重元并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）为非专为本次交易设立的合伙企业，上述三家有限合伙企业的产权控制结构如下：

⑴芒果文创（上海）股权投资基金合伙企业（有限合伙）

⑵嘉兴英飞投资中心（有限合伙）

⑶苏州工业园区元禾重元并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）

纵观上述非专为本次交易设立的合伙企业披露情况，并不符合《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》关于交易对手为合伙企业应当穿透披露至最终出资人的要求，但证监会认可了上述披露，这又该如何理解呢？难道也是因为并非专为本次交易设立的合伙企业（上述合伙企业在本次交易完成后不是上市公司的第一大股东或持股5%以上），证监会放松对该类主体的披露要求？

（三）解读

尽管笔者存在上述疑问，但通过证监会的反馈意见和三六零对反馈意见的回复报告以及交易报告书，关于穿透披露可以得出如下肯定结论：

1、交易对手以是否持有标的资产股份为目的设立法人或专为本次交易设立的合伙企业，披露的具体标准和形式与其他主体不同。具体而言，交易对方以持有标的资产股份为目的法人，其披露的深度至最终出资的法人或者自然人，并披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式、资金来源等信息。交易对手为专为本次交易设立的有限合伙企业，还应补充披露合伙协议约定的合伙存续期限，及交易完成后最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额的锁定安排。披露的形式需要以列表的形式。

由此可见，本案中该类交易对手披露具有如下几个共性：一是披露的深度至最终出资的法人或自然人，且将合伙企业（有限合伙）认定为法人。二是对于资金来源的披露不以该类交易对手在本次交易完成后是否是上市公司的第一大股东或持股5%以上股东为前提，而《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》关于交易对手为合伙企业的，披露合伙企业合伙人的资金来源是以该合伙企业在本次交易完成后成为上市公司第一大股东或者持股5%以上股东为前提的。

2、交易对手为专为本次交易设立的合伙企业，还要求对合伙企业最终出资的法人或自然人持有合伙企业份额进行“间接锁定”，且为单层穿透锁定。

交易报告书披露“上述30家专为本次交易设立的有限合伙企业的合伙人拟承诺对交易完成后持有有限合伙企业份额的锁定安排与该有限合伙企业保持一致”，通过上述经证监会认可的反馈意见可知，证监会认可本案对于“合伙企业最终出资的法人或自然人”理解为“合伙企业的合伙人”，仅对有限合伙企业的合伙人单层进行了锁定，并未再向上穿透锁定。

3、交易对手为多个，可以选择性进行披露。本案中交易报告书披露，如交易对手为法人，本报告书披露其持股20%及以上的股东的情况；如交易对手为合伙企业，本报告书披露其普通合伙人、认缴出资比例20%及以上的有限合伙人的情况。三六零借壳上市通过，说明上述交易报告书关于交易对手的披露原则经过证监会的认可。

4、非为持有三六零股份为目的设立的公司，披露产权及控制关系并未直至“自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排”。

（一）证监会关于穿透计算反馈意见

补充披露最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点是否在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得，穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200名的相关规定。

（二）回复意见

因筹划重大资产重组，江南嘉捷股票自2017年6月12日开市起停牌，自2017年11年7日开市起复牌。因此，本次交易停牌前六个月及停牌期间为2016年12月13日至2017年11月6日。 根据前述穿透核查的情况、相关方提供的资料以及国家企业信用信息公示系统查询结果，在本次交易停牌前六个月及停牌期间，前述合伙企业最终出资的法人或自然人不存在通过现金增资取得标的资产权益的情形。交易对方中金砖丝路（银川）股权投资合伙企业（有限合伙）的全体合伙人系2017年8月以份额转让形式取得金砖丝路（银川）股权投资合伙企业（有限合伙）的权益，基于谨慎性，穿透计算其最终出资的法人或自然人。

根据上述最终出资的法人或自然人取得标的资产权益的时点在本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且为现金增资的情况，穿透计算人数情况如下（同一自然人或法人股东不重复计算）：

综上所述，根据《非上市公众公司监管指引第4号-股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》的规定，以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。因此，已备案的私募基金、资产管理计划等按1个投资者计算。对于最终出资人取得三六零权益的时点在本次交易停牌前六个月内及停牌期间、且为现金增资的单独计算。根据上述标准，考虑停牌前六个月内及停牌期间新增出资人的情况，三六零穿透计算后的实际出资人不超过200人，符合《证券法》第十条的相关规定。

（三）解读

1、突击入股，即本次交易停牌前六个月内及停牌期间，且通过现金增资取得股权，交易对手为私募基金或资管计划等，无论是否已备案，都需要穿透计算其最终出资的法人或自然人。

2、本次交易停牌前六个月内及停牌期间，通过份额转让形式取得权益的，基于谨慎性原则，同样需要穿透计算其最终出资的法人或自然人。

3、交易对手为已备案的私募基金、资管计划等，可不进行股份还原或转为直接持股，仅按1人投资者计算。

4、交易对手为未备案的私募基金、资管计划等，需要穿透计算其最终出资的法人或自然人。